事件 密尔克卫披露2018年报:公司实现营业收入17.84亿,同比增长38.16%,实现归母净利润1.32亿,同比增57.91%,实现扣非净利润1.36亿,同比增58.15%。 仓储收入放量,毛利率提升带动物流板块 分版块看,公司物流版块营收增长32.6%,达到15.5亿,毛利率同比去年略增0.56个百分点至20.0%;交易板块收入增长94.8%达到2.3亿,毛利率同比下降1.63个百分点至4.3%,主营业务毛利率18.0%,基本维持稳定。其中: 1) 仓储大幅放量,毛利率提升:随着租赁+自有产能持续投放,公司2018年仓储收入同比增长95.18%,毛利率增加4.45个百分点达到46.12%,毛利额1.49亿,成为公司业务分项中毛利率最高、毛利额贡献第一的板块; 2) 货代业务:公司货代收入增长25.47%,但毛利率略减2.56个百分点至15.18%; 3) 运输业务:收入平稳增长16.90%,但随着人工成本增加毛利率略降3.04个百分点至9.60%; 4) 交易业务:化工品交易收入接近翻倍达2.26亿,但毛利率下降。
   
产能扩张循序渐进,稀缺资产助升利润率 2018年,公司的产能扩张扎实稳健,固定资产由期初的1.08亿增至期末的3.21亿,其中增幅最大的为房屋建筑物、运输设备与罐箱设备。 按照公司招股说明书中数据,18年投入的张家港巴士物流与铜川鼎铭、19年待投的辽宁鼎铭均为危化品仓储产能,预计公司未来自有仓库面积占比将会提升。2015年天津爆炸案事件后,危化品仓储与运输资源壁垒提升,尤其仓库租金水平远高于普通化学品仓库,且存在上升势头,我们认为公司未来仓储产能的持续投入,叠加与前五大客户稳定的合作关系(18年前五大客户收入占比31.2%),能够使产能利用率快速提升,使资产快速释放收入;同时公司的物流资产对接市场上的散客资源,能够以更强的溢价能力获取更高的毛利率水平。综合考虑自有仓库占比提升+危化品仓库租金涨价潜力,我们看好公司仓储业务毛利率的稳步上涨。
   
投资建议 自上而下地看,公司所处的行业为典型的大行业小公司,历史监管逐步趋严,集中度有望提升,同时考虑公司自身,公司拥有强大的客户基础,我们认为公司与客户的合作有望进一步深化,实现类似于“以产定销”的模式,实现成长逻辑。我们维持2019-2020年净利润预测分别为1.98与2.7亿,维持买入评级。
   
风险提示:与客户合作低于预期;扩张力度不及预期;危化品物流事故